界面新闻记者 | 张一诺

　　9月美联储时隔三年重启加息25个基点 ，全球市场争论不休的是
，这究竟是新一轮持续紧缩周期的开端，还是强经济韧性背景下一次短期政策校准？

　　界面新闻对毛振华
、张瑜、芦哲 、胡捷
、管涛五位首席经济学家进行了采访
，专家们普遍认为，本轮加息暂属于预防性、间歇式的风险管理型加息 ，和2022年全面对抗高通胀的猛烈紧缩存在本质区别
。但美联储政策范式切换 、人工智能（AI）产业周期扰动叠加地缘能源冲击
，仍将重塑全球资产定价，外部波动对国内市场的传导路径也值得重新审视。

　　未来美联储加息路径高度不确定 

　　专家指出
，研判美联储政策，首先要锚定美国国内通胀、增长结构与政策约束边界 。毛振华 、芦哲
、管涛三位专家从经济基本面出发 ，厘清本轮美联储加息的属性与后续演化的变量
。

　　中诚信世界 首席经济学家毛振华指出，本轮美国通胀的一大突出特征是外生性
，中东地缘冲突推高油价是重要推手，单纯依靠加息很难从根源上解决能源驱动的通胀压力 ，进一步加息必须保持审慎。当前美国经济呈现明显的结构性分化
，传统产业景气偏弱，但AI赛道资本开支旺盛 ，企业盈利与创新活力维持高位
，经济整体并未出现过热或者深度衰退 。与此同时，美国政府债务规模持续扩张 ，十年期美债收益率突破5%
，持续走高的利息负担同时压在美国政府、企业与居民身上，会反过来抑制消费与投资 ，客观上约束美联储加息的空间
。美联储货币政策首要目标始终服务国内经济
，并非主动进行世界 博弈。

　　东吴证券首席经济学家芦哲将9月加息定义为“预防性加息”，本质是对前期宽松政策的小幅回撤 ，而非货币政策全面转向紧缩 。年初市场普遍押注美联储降息，而加息落地后美股尤其是纳斯达克指数依旧坚挺
，本质是市场将此次收紧解读为强增长环境下的政策微调，而非趋势性转向
。

　　芦哲认为未来美联储加息路径高度不确定 ，主要取决于三大变量：地缘局势主导的油价 、AI资本开支的可持续性、美国经济K型分化的演化方向。基准情景下
，如果油价维持在100美元以内，到明年二季度美国CPI可能回落至2%左右 ，同时经济增长仍较强
，美联储可能采取1-2次不连续的加息；一旦地缘冲突升级推高油价至120美元上方，紧缩节奏可能明显加快 。AI资本开支是2026年美国经济超预期的核心引擎 ，对GDP拉动接近1%-1.5%
，但高企的美债收益率正在抬升科技企业融资成本，未来AI投资强度能否延续存在较大争议
。 

　　华福证券首席经济学家管涛对界面新闻做出同样提示 ，当前加息属于风险管理式操作
，但存在由预防式
、间歇性加息演变为持续紧缩的潜在风险，关键取决于通胀压力以及AI资本开支与货币政策之间的博弈。

　　管涛对1999至2000年互联网泡沫时期的加息历史做了复盘 ，他指出，当年美联储也是在低通胀、高科技投资热潮中启动预防性加息
，初期纳指持续上涨；但随着科技投资过热推升通胀，美联储被迫持续收紧 ，最终刺破科技资产泡沫 。对照当下
，AI短期大规模投资 、能源涨价
、关税溢价三重因素共同推升通胀。因此，本轮加息的路径和终点 ，可能在很大程度上取决于美联储加息与AI资本开支之间的博弈
。如果AI投资持续强劲、通胀难以回落
，美联储可能不得不进一步提高利率；但高利率对传统行业的压力明显大于对高回报AI行业的约束，因而存在“降不了AI热度 、却压制传统经济 ”的风险。

　　美联储政策范式转变对资本市场的影响

　　在美联储加息的背景下 ，市场最受关注的现象莫过于美债收益率持续冲高 。

　　华创证券首席经济学家张瑜对界面新闻提出
，当前全球长债收益率上行，不能简单归结为市场交易美国债务危机 ，其本质是全球债券市场的一次系统性重新定价
。2008年金融危机之后
，全球央行长期通过量化宽松（QE）购入国债，成为对费用 不敏感的刚性买方 ，持续压低期限溢价。而随着各国央行陆续退出QE
、开启缩表，国债市场买方结构发生根本性变化
，养老金、共同基金这类市场化机构成为市场主力，债券定价必须重新匹配风险 ，收益率中枢上移是长期趋势 。对于美国债务问题
，她认为需要客观理性看待，一方面 ，美国债务纪律长期恶化是客观事实
，但另一方面，这是一个漫长渐进的过程 ，短期不会爆发崩盘危机
，美债依旧是全球稀缺的安全资产，市场承接能力总体稳定
。

　　上海交通大学上海高级金融学院教授 、美联储原高级经济学家胡捷对界面新闻指出 ，当前美联储政策核心在于货币政策范式的变化。凯文·沃什执掌美联储后
，政策思路出现明显转向，重新强调量化紧缩（QT） ，加息与缩表双工具并行，共同逆转金融危机之后持续多年的QE 。QE曾将大量基础货币留在金融体系
，直接推升资产费用 ；而本轮缩表规模或超过4万亿美元，持续抽离金融市场流动性 ，对资产费用 构成负面因素
。不过
，QT并不意味着股票市场一定立即大跌，因为科技革命
、生产率提升和企业盈利等因素仍可能支撑资产费用 。因此 ，未来最关键的是缩表节奏 。如果加息与QT同时快速推进
，可能对经济、通胀和资本市场形成过度紧缩压力
。

　　胡捷认为，美联储未来仍会坚持2%的通胀目标 ，货币政策操作将继续依靠“左右手
”配合：一方面通过缩表控制基础货币
，另一方面通过利率政策调节商业银行信用创造。只要两者搭配合理，美联储控制通胀这一核心目标就不会受到明显影响 。

　　外溢传导路径与中国应对思路

　　本轮美联储货币政策调整将如何向外传导以及中国如何应对 ，是近来 国内市场关注的焦点。

　　美联储重启加息
，而中国央行坚持“以我为主”的稳健宽松立场，在这种情况下 ，中美货币政策周期存在明显错位
。专家认为，中国外部冲击整体可控
，风险不在于一次性剧烈冲击，而在于全球资产持续重定价带来的预期扰动。

　　管涛指出 ，对中国而言
，美联储加息的外溢影响主要通过三个渠道体现：一是跨境资本流动，中美利差倒挂扩大可能加大资金流出压力；二是投资者预期 ，美债收益率上升 、美股调整可能降低全球风险偏好
，并推动高估值资产重新定价；三是通过贸易渠道传导，近年来中国出口增长中较大一部分与AI相关需求有关 ，如果海外AI资本开支降温
，可能造成出口动能减弱 。

　　对于外部环境对中国的影响，张瑜认为不能只看海外利率或资本流动本身 ，而应观察这些变化最终是否影响国内居民风险偏好以及居民存款的活化
。她指出
，2022年房地产行业调整之后，传统信贷指标对经济的解释力下降 ，居民存款在实体
、金融部门之间的流转，是判断国内经济循环、企业盈利与资本市场估值的核心标尺。当前国内居民部门阶段性缩表
，信贷拉动转弱，稳增长政策已进入加码窗口期 ，所有内外政策效果
，最终都要看能否稳定居民风险偏好 、激活居民存款向实体与资本市场流转 。

　　胡捷表示，放到全球视角 ，美联储加息对中国的直接冲击有限
，大额持续贸易顺差、资本账户有限开放缓冲了中美利差倒挂带来的贬值压力，国内货币政策依然保有充足的独立操作空间
。

　　政策应对方面 ，管涛建议持续强化跨境资本流动
、海外货币政策与金融市场风险监测
，完善宏观审慎工具箱，建立清晰的政策启用与退出规则；同时健全中长期资金入市机制 ，筑牢资本市场的稳定底盘
，加强预期引导，阻断海外恐慌情绪向国内市场传导。

　　张瑜表示 ，当前国内居民部门阶段性缩表，信贷拉动转弱
，稳增长政策已进入加码窗口期，所有内外政策效果 ，最终都要看能否稳定居民风险偏好、激活居民存款向实体与资本市场流转 。