出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　9月24日，安琪酵母发布公告 ，拟发行可转换公司债券，募资总额不超过35亿元 。

　　值得注意的是
，这次融资距离安琪酵母今6月发行10亿元公司债仅过去了不足四个月。加上2025年7月的一期债券，公司已在一年多的时间里通过债券市场合计融资20亿元
。

　　从资金用途来看 ，超过半数募资投向酵母蛋白项目
，规划新增产能达到现有规模的数倍以上。在资产负债率不断走高，财务承压的背景下 ，安琪酵母这次能“赌“赢吗？

　　安琪酵母抛出35亿元融资 加码酵母蛋白

　　根据公告
，安琪酵母拟公开发行不超过 35 亿元可转换公司债券，其中18.45亿元（占比 52.7%）投向酵母蛋白相关项目 ，包括白洋生物科技园二期和宜昌酵母蛋白核心技术攻关工程；7.75 亿元投向可克达拉年产2万吨酵母制品项目；2亿元投向园区工厂年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目；剩余6.8亿元用于补充流动资金 。

　　公司将酵母蛋白定位为继酵母及酵母抽提物之后的第三大增长曲线
。近来 安琪酵母拥有 1.6 万吨酵母蛋白产能
，处于满产满销状态，初期产能规划已达到10万吨。酵母蛋白是以酿酒酵母为原料制成的微生物蛋白 ，短期来看
，全球乳清蛋白费用 大幅上行，为酵母蛋白的替代提供了基础；长期来看 ，下游应用正从传统保健品（蛋白粉、蛋白棒 、代餐）向烘焙、肉制品
、乳制品等食品工业领域拓展，市场空间显著放大 。不过
，新增产能从规划建设到落地投产需要周期，而安琪酵母酵母蛋白在食品领域的拓展仍处于早期阶段 ，若下游市场渗透速度不及预期或行业竞争加剧
，未来将面临产能消化压力
。

　　值得注意的是，作为本次可转债核心募投项目的白洋生物科技园项目二期 ，在公告后仅半年便出现大幅调整：投资总额由 7.97 亿元上调至 10.61 亿元
，预计投资收益率则从 12.12% 下调至 10.74%。项目概算短时间内大幅变动，前期论证是否充分、决策是否审慎 ，值得关注 。

　　从财务表现看
，2026 年上半年安琪酵母实现营业收入 91.87 亿元，同比增长 16.3%；归母净利润 8.81 亿元 ，同比增长 10.21%；扣非净利润7.94亿元
，仅增长7.02%，利润增速明显落后于收入增速
。财务费用大幅增至 1.72 亿元 ，其中汇兑损失8559万元，而上年同期为-5852万元。尽管糖蜜采购成本有所下降
，但辅料 、包装
、运费、能源等成本上涨对冲了糖蜜降价红利 。

　　酵母是典型的重资产行业，安琪酵母长期走的是资本开支驱动业绩增长的路径
。每一轮产能扩张初期 ，固定资产增加带来的折旧费用都会阶段性压低毛利率与净利率；随着产能利用率提升 、销售规模扩大
，规模效应逐步显现，利润才进入释放通道 ，这一周期通常为 2 至3年。上一轮扩产周期始于2020 年
，2020年至 2024 年间公司固定资产增长 89% 至 98.16 亿元，但受折旧高企
、成本波动等因素影响 ，净利润一度陷入停滞
，2024 年净利率降至 8.9%，较2020 年下滑7.02个百分点 。直到 2025 年 ，随着前期产能利用率提升、折旧压力见顶叠加原料成本下行
，利润才开始逐步修复。而此次 35 亿元可转债募资落地，意味着安琪酵母在经历短暂的利润修复期后 ，正再度开启新一轮扩产周期——近来 公司固定资产已达 116.26 亿元，随着白洋二期等项目陆续转固
，折旧压力将再次上升
。

　　密集扩张之下财务承压

　　事实上，可转债募资只是安琪酵母当前扩产计划的一部分。公司近来 存在大量开工或在建项目 ，截至2026年上半年
，账面在建工程达到14个，总预算约45.45亿元 。其中既包含国内项目 ，也包含印尼 、埃及等海外项目
。如此密集的资本开支
，对公司的资金筹措和财务稳健性提出了较高要求。

　　而从现金流来看，公司自身经营造血能力已难以覆盖持续扩张的资本开支 。2026 年上半年 ，安琪酵母经营活动产生的现金流量净额仅 2亿元
，同比下滑 24%，与同期 8.81 亿元的归母净利润形成明显背离 ，而投资活动净流出7.4亿元
。拉长时间维度看
，这一趋势已持续多年：2021 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额累计 78.36 亿元 ，而投资活动现金净流出达 99.57 亿元，缺口超过 21 亿元
，长期依赖外部融资。

　　在持续扩张下，安琪酵母资产负债率不断走高 ，2025 年达到 49.34%
，同比提升 1.52 个百分点，创近年来新高；有息负债总额持续膨胀 ，2025 年达 81.46 亿元
，同比增长 27%，2026 年上半年进一步攀升至 88.83 亿元（短期借款35.89亿元+一年内到期非流动负债9.96亿元+长期借款23.04亿元 + 应付债券19.95亿元） ，而同期货币资金仅 23.18亿元 。有息负债规模较大
，且债务结构以短期为主，短期偿债压力不容忽视
。

　　营运端的隐性风险同样值得警惕 ，2026 年上半年
，公司应收账款达到了22.91亿元，创出历史新高 ，信用减值损失同比大增至2382.01万元。

　　存货则从上年同期46.22亿元增至50.62亿元，持续维持高位 。其中原材料与库存商品分别约占39%
。和2025年同期相比
，库存商品占比大幅提升。

　　如此大规模的存货大量占用资金，加剧了公司对外部融资的依赖 ，同时其中的减值风险同样不容忽视 。